Ganhou repercussão um texto do economista André Lara Resende propondo reduzir a Selic para 7,5% em doze meses e, depois, para uma faixa entre 3% e 5,5%. O ponto de partida é a dinâmica da dívida: o déficit primário está abaixo de 1% do PIB (Produto Interno Bruto), enquanto a conta de juros supera 8,8%.

A passagem do diagnóstico para a solução, porém, é discutível. Para sustentar que seria possível reduzir os juros sem desancorar a inflação, o autor recorre à Teoria Fiscal do Nível de Preços, de John Cochrane. Vale olhar o que ela efetivamente diz.

A ideia central é simples: o valor real da dívida depende da capacidade futura de pagamento do governo. Quando não há confiança de que haverá superávits suficientes para honrar a dívida de hoje, o ajuste ocorre pelo nível de preços. Se o governo não tem recursos para pagar suas contas, agora ou de forma crível no futuro, haverá inflação não importa o que o Banco Central faça.

O Banco Central consegue afetar a trajetória da inflação, mas não garantir sozinho a estabilidade de preços sem sustentação fiscal. Política monetária e fiscal não são mundos independentes e sua harmonia é fundamental.

Isso também explica por que governos conseguem financiar dívidas a juros menores. Déficits presentes precisam vir acompanhados da expectativa crível de superávits futuros. O investidor financia o governo hoje porque acredita que a conta será paga amanhã.

Assim, uma queda de juros incompatível com a situação fiscal pressionaria primeiro o câmbio. Conter esse movimento exigiria vender reservas. As reservas acumuladas em duas décadas sofreriam e, acabariam financiando quem se antecipou. O segundo efeito viria da própria curva de juros: o Banco Central define a taxa de um dia, não a de dez anos, que depende de expectativa de inflação e prêmio de risco. Menos juro anunciado, mais juro efetivamente pago.

O Brasil oferece uma boa evidência prática de sucesso. Em 2016, no auge da crise fiscal, foi aprovado o teto de gastos. Naquele ano, o setor público ainda registrava déficit primário de 2,48% do PIB. Ainda assim, estudo do Ipea estimou que a consolidação fiscal iniciada naquele período reduziu os juros reais de longo prazo entre 1,7 e 2,7 pontos percentuais. O resultado corrente ainda era ruim; o que havia mudado era a expectativa sobre a trajetória futura das despesas.

É justamente aí que está nosso maior desafio hoje. Parcela expressiva da despesa cresce automaticamente, seja pela indexação ao salário-mínimo, seja pelas vinculações constitucionais. Com mais de 90% da despesa primária obrigatória, sobra pouco orçamento para escolhas e ajustes nas despesas.

A queda sustentável dos juros passa, portanto, pela reorganização do orçamento: reduzir indexações automáticas, rever vinculações que tornam o gasto pró-cíclico, criar gatilhos efetivos de correção de rota e avaliar sistematicamente gastos tributários.

Essas reformas não são alternativas à queda dos juros, são condições para torná-la sustentável. Quando a trajetória futura das contas se torna crível, o prêmio de risco pode cair antes mesmo de o superávit aparecer. Foi o que começamos a observar após 2016.

Não resolveremos o fiscal ignorando a enorme conta de juros. Mas tampouco resolveremos os juros simplesmente determinando que sejam menores. Juros altos é um sintoma do problema. Não há atalho: a solução duradoura passa pela reorganização das contas públicas e pela reconstrução da confiança no futuro.

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