A recepção ao novo pacote fiscal do governo foi positiva nos primeiros momentos após o anúncio, na quarta-feira (11). A avaliação inicial era de que a equipe econômica finalmente havia apresentado medidas para reforçar o cumprimento da meta de superávit primário de 2027 e sinalizado maior comprometimento com a disciplina fiscal.

Mas o entusiasmo durou pouco, à medida que investidores e analistas olharam detalhes das propostas e aos valores envolvidos, com a leitura passando de cautelosamente otimista para predominantemente negativa. O resultado apareceu rapidamente nos mercados: o dólar fechou a última quinta-feira em forte alta, a R$ 5,6507, maior nível desde junho de 2025, enquanto o Ibovespa recuou 0,43%, aos 171.324 pontos, em meio a dúvidas sobre a eficácia das medidas para conter o avanço da dívida pública.

A principal razão para a mudança de humor é que o pacote foi visto como suficiente para ajudar o governo a cumprir suas metas fiscais no curto prazo, mas insuficiente para alterar de forma relevante a trajetória de crescimento da dívida.

“O pacote acabou deixando o mercado frustrado. Ele pode ajudar o governo cumprir a meta, mas as medidas ainda são insuficientes para frear o avanço da dívida em relação ao PIB”, afirmou Marcelo Boragini, especialista em renda variável da Davos Investimentos.

Essa também é a avaliação do JPMorgan, que classificou as medidas como uma “pequena solução fiscal para um problema muito maior”. Segundo o banco, o ajuste projetado representa de 0,35% a 0,45% do PIB em 2027, com impacto de R$ 45 bilhões a R$ 56 bilhões, valor considerado modesto diante do desafio fiscal brasileiro.

Além disso, o banco destaca que dois terços do esforço virão pelo aumento de receitas e apenas um terço pela contenção de gastos. Entre as medidas estão restrições ao uso de créditos tributários, redução de benefícios fiscais e limitações a regimes especiais, medidas que afetam diretamente empresas listadas na Bolsa.

O centro da preocupação

A mudança de percepção reflete uma questão mais estrutural, com os investidores olhando além de se o governo conseguirá atingir a meta fiscal de 2027. A questão é se o pacote é capaz de estabilizar a dívida pública.

Na avaliação do JPMorgan, o pacote é insuficiente. O banco afirma que o atual arcabouço fiscal pode até ser cumprido formalmente, mas isso não significa necessariamente estabilização da relação dívida/PIB. Segundo o relatório, o país continua dependente de crescimento econômico mais forte e juros mais baixos para impedir a deterioração das contas públicas, criando uma espécie de círculo vicioso.

“O ajuste fiscal gradual proposto pelo governo até agora é insuficiente para alterar a trajetória preocupante das contas públicas. Doses homeopáticas de contenção de despesas não mudam o regime fiscal nem revertem a dinâmica de crescimento da dívida pública”, afirma o economista Gesner Oliveira, sócio da GO Associados e professor da FGV.

Segundo ele, o elevado custo da dívida acaba consumindo grande parte do esforço fiscal. “A dívida crescente aumenta a percepção de risco, pressiona os juros e torna ainda mais difícil estabilizar o endividamento.”

O próprio J.P. Morgan chama atenção para o peso dos juros no Brasil. O banco estima que os pagamentos de juros já equivalem a cerca de 9% do PIB, um dos níveis mais elevados entre os emergentes.

Mais impostos, menos corte de gastos

Outro ponto que contribuiu para a piora do sentimento foi a composição do ajuste. Embora o governo tenha destacado medidas de contenção de despesas, a leitura predominante é que o pacote se apoia principalmente em aumento de arrecadação e redução de benefícios tributários.

Na avaliação do JPMorgan, a limitação do uso de créditos tributários é a medida mais relevante do pacote e deve afetar setores como distribuição de combustíveis, proteínas, grãos, varejo e exportadores. O banco também vê impacto sobre agronegócio, petroquímicas, projetos beneficiados por incentivos regionais e empresas de infraestrutura.

Para parte dos investidores, isso reduz a qualidade do ajuste, já que medidas baseadas em receitas costumam ser consideradas menos duradouras que reformas estruturais de gastos.

Por isso, mesmo após o anúncio, o JPMorgan manteve recomendação de cautela com a Bolsa brasileira, defendendo preferência por exportadoras em detrimento de empresas domésticas. O banco avalia que a combinação de juros elevados, desaceleração econômica e incertezas fiscais cria um ambiente desfavorável para os lucros corporativos.

Segundo Lucas Tambellini, da Lifetime Investimentos, o mercado fica no compasso de espera para ver qual vai ser o real impacto e quanto isso alivia o fiscal no ano que vem.

Para os analistas, o desafio também passa pela capacidade do governo de convencer o mercado de que possui uma estratégia capaz de estabilizar a dívida pública ao longo dos próximos anos.

Gesner Oliveira aponta: “sem mudar a trajetória da dívida, o ajuste gradual corre o risco de ser um ajuste que nunca chega”.

(com Reuters e Estadão Conteúdo)